[华源证券]华源晨会精粹

投资要点： 　　固定收益 关注长债可能的超跌反弹——1 月债市投资策略： 2025 年 12 月， 超长债表现格外疲软， 源于券商自营、 基金及年金等系统性减仓超长债。 2025 年 11 月 20日-12 月 31 日， 券商自营、 基金及年金等合计净卖出了 2502 亿超长利率债， 交易盘超长债持仓大幅减少。 或因非银机构普遍预期债市资本利得空间有限， 大幅看多股市， 券商自营、 债基及年金等系统性降低了债券持仓久期， 导致超长债收益率明显上升。 2025 年下半年压制长债的三大因素： 1） 机构股市预期高， 交易盘大幅抛售超长债； 2） 央行迟迟不下调政策利率， 买债规模较小； 3） 惩罚性赎回费预期扰动， 主动纯债基金规模下降。 长债特别是超长债供给问题较为突出。 超长债问题的解决或需从供需两端发力。 当前， 政策利率进一步下调的条件或已具备。 我们认为，面对经济下行压力， 或应及早下调政策利率， 小幅下调 LPR， 以降低实体经济的融资成本。 我们建议关注超长债波段操作机会， 重点配置 3-5Y 资本债以获取票息， 关注多资产投资机会。 超长债的大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调， 或等到 26Q2 及以后。 　　风险提示： 出口可能超预期， 导致债市调整； 理财及债基等监管及税收政策可能超预期， 带来债市冲击； 股市可能继续大涨， 年金等机构资金或继续从债市流向股市。 　　固定收益 券商自营投债有何特征： 券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、 债权投资、 其他债权投资、 其他权益工具投资四个财务报表项目。 截至 25Q2，43 家上市券商自营（ 本文讨论的均为券商自营的金融投资） 金融投资总规模为 6.78万亿元。 券商自营所投资信用债普遍放入 FVOCI 账户， 而非 AC 账户。 根据中债登、上清所、 上交所及深交所登记结算统计数据， 截至 25Q3 证券自营债券托管规模为4.5 万亿元， 主要债券投资品种为利率债。 券商自营利率债投资以交易盘为主， 信用债投资以配置盘为主。 超长利率债交易越来越活跃。 券商自营资金对超长期利率债（ 剩余期限 20 年以上， 下同） 的季度交易规模呈趋势性扩张。 25Q3 券商自营在超长利率债交易量中占比为 45.22%， 为市场核心交易力量。 　　风险提示： 流动性管理风险、 波段交易风险、 杠杆策略失效风险 　　机械/建材建筑 中国巨石(600176.SH)点评： 首次股权激励计划落地， 看好公司中长期发展： 公司发布 2025 年限制性股票激励计划（ 草案） ， 拟授予限制性股票不超过3452.82 万股， 约占公告时总股本的 0.86%。 股票来源于公司二级市场回购， 拟授予价格为每股 10.19 元， 激励对象不超过 618 人， 涵盖公司董事、 高级管理人员、研发技术人员、 核心骨干人员。 公司上市以来首次发布股权激励计划， 激励对象覆盖全面， 有望充分激发管理团队的积极性， 提高经营效率。 此外， 公司股权激励解锁条件中的净利润增速目标， 充分彰显公司对未来业绩增长的信心。 行业景气度已触底有回升态势， 巨石产品结构优势明显。 公司作为电子布产能最大企业， 受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响， 实现量价双升。 我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴， 公司高端电子布潜在成长空间较大。风险提示： 高端电子布进度低于预期， GDP 增速低于预期， 市场竞争格局恶化